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首发|品牌官

作者|品牌官

引言：一瓶生发水，撑起一个IPO。

一位25岁程序员为植发豪掷4万元时，他头顶方寸之地已在不经意间，撑起规模达14亿元的年营收版图。

当90后开始囤积生发液，00后在朋友圈为后退的发际线发出哀鸣，这家企业已然掌握与3.39亿人头皮焦虑对话的密码——将群体的容貌焦虑转化为持续增长的财务报表。

图源：小红书

近日，蔓迪国际正式向港交所递交招股书。

这家企业掌握着独特的商业炼金术——仅凭一瓶生发液便构建起年收14.55亿的财富版图，3.9亿净利润与82.7%的毛利率，让其盈利模式堪比奢侈品的点金术。

图源：蔓迪国际招股书

图源：蔓迪国际招股书

当下“脱发”已不仅仅是一个生理或容貌问题，而是现代人对衰老与社交的深层焦虑，也是资本“顶好”的大生意。

一款生发产品

稳坐一哥地位

蔓迪的发家史，始于一场美丽的意外。

其主要成分米诺地尔，原本是治疗高血压的口服药。在临床应用中，医生意外发现患者一个令人惊喜的副作用，毛发变得浓密。

图源：蔓迪

从此，这款药物开启了人生的第二春，转型为外用生发剂，成为防脱发一线药物。2001年，蔓迪国际以国内首支5%米诺地尔酊剂叩开市场大门，一举填补市场空白。

据灼识咨询报告，蔓迪国际在中国脱发治疗市场斩获57%份额，同时在米诺地尔细分领域更是将71%的市场收入囊中，铸就连续十年领跑行业的双冠王传奇。

图源：蔓迪国际招股书

2022年至2024年，公司不仅实现营收从9.74亿到14.55亿的跨越，更将毛利率持续锚定在80%以上的黄金区间。2024年净利润3.9亿元的表现，使其净利率达到26.8%。

图源：蔓迪国际招股书

图源：蔓迪国际招股书

公司2024年推出的二代米诺地尔泡沫剂成为现象级产品，这一市场表现让投资界为之振奋。据每日经济新闻报道，作为上市首年的新品，该产品迅速斩获250万瓶销量，贡献3亿元营收。

更值得注意的是，其在公司营收结构中的占比从2024年上半年的10.6%大幅提升至2025年上半年的38.7%，已成为重要的增长引擎。

图源：蔓迪国际招股书

这瓶定价188元的泡沫剂在淘宝旗舰店显示单品销量已突破40万件。年轻群体的护发需求，正转化为蔓迪国际稳定的利润源泉。

图源：蔓迪官方旗舰店

蔓迪系撑起九成营收

华丽业绩下的脆弱支柱

然而，光鲜的业绩帷幕之后，危险的暗流已在涌动。

2022年至2025年上半年，蔓迪系列产品收入占比始终超过91%。这意味着，公司九成以上的命运，都押注在这一瓶生发水上。

图源：蔓迪国际招股书

而在市场上，振东制药、仁和药业等本土企业以及国际巨鳄强生公司都在该治疗领域持续布局。蔓迪国际过于单一的产品结构，能否抗住激烈的市场竞争存在不确定性。

图源：蔓迪国际招股书

更关键的是，米诺地尔的专利早已过期，任何有实力的药厂都能进场分一杯羹。再加上医保谈判机制持续深化，米诺地尔作为潜在标的，正面临定价逻辑的根本性重估。

另一方面，据蔓迪国际招股书披露，在2022年至2025年上半年期间，蔓迪国际前五大客户贡献了公司62.6%至72.1%的收入。以2022年为例，最大客户就买走了公司34.7%的产品，相当于每三瓶生发水中，就有一瓶经由这家客户流向市场。

图源：蔓迪国际招股书

尽管这个比例在过去三年从72.1%降至62.6%，呈现缓慢下降趋势，其客户结构在逐步分散化，但超过六成的收入仍然高度依赖少数几个大客户。

产品依赖生发水，渠道依赖大客户。这两个“依赖”构成了蔓迪国际商业模式的AB面。当我们将这两个维度叠加观察时，其收入结构的脆弱性就更加清晰地浮现出来。

若竞争对手在研发进度或商业化进程上取得领先优势，那对对蔓迪国际预期的业绩增长可能构成实质性障碍。

然而，面对如此集中的风险敞口，蔓迪将超过五成的收入投入营销，而研发投入却不足其零头。

高营销投入

是解药还是“鸦片”？

如果说产品较为单一是摆在台面的风险，那么公司的花钱方式更加耐人寻味。

据财报数据显示，蔓迪国际在营销推广与研发投入上呈现出明显反差。2025年上半年，公司销售开支达3.75亿元，占当期营业收入比例超过50%，相当于每获得1元收入，就有0.5元用于营销推广。

图源：蔓迪国际招股书

与此同时，研发投入却呈现收缩态势。2025年上半年研发费用为1950万元，较去年同期下降67%，研发费用率降至2.6%，创历史新低。

图源：蔓迪国际招股书

销售开支达到研发费用的19倍，这一比例在医药行业中较为罕见。与行业平均水平相比，公司的研发投入强度明显偏低。

根据公开数据，科创板医药企业研发投入占比普遍超过15%，蔓迪国际2.6%的研发投入率甚至低于部分传统制造业企业。

图源：财联社

在渠道上，2022年至2025年上半年，其线上销售比例从55.2%攀升至74%。这表明公司的销售模式正持续向线上倾斜，在电商平台、社交媒体等渠道的投入不断加大。

图源：蔓迪国际招股书

你在电梯里看到的生发广告、直播间里听到的激情讲解、短视频里刷到的用户见证，都是真金白银堆出来的流量攻势。

不过值得关注的是，在线上获客成本持续攀升的行业背景下，公司依靠高额营销投入驱动的增长模式面临考验。

然而，比起在实验室里埋头研发，蔓迪似乎找到了更快捷的扩张方式——通过收购和资本运作来丰富产品线。这条捷径能否走通，正是接下来要探讨的关键。

资本棋局

东北“药二代”的第三个IPO

蔓迪国际的上市故事，离不开其背后的资本运作高手——娄竞。这位62岁的企业家，正迎来他职业生涯中的第三个上市平台。

娄竞出生医药世家，将分子生物学的学术背景与资本运作的商业天赋完美融合。

他的资本航程勾勒出一幅精准的路线图，2007年驾三生制药驶入纳斯达克港湾，2013年退市完成深度改造，2015年登陆港交所，成为当年生物科技板块最具标志性的上市案例。

2015年，三生制药以5.28亿元收购蔓迪前身——浙江万晟药业。十年后，蔓迪国际估值已达58亿港元，暴涨十倍。

此次分拆上市，娄竞选择了一种更精巧的方式，股票实物分派。简单说，就是将蔓迪的股票按比例分给三生制药的现有股东，再搭配全球发售新股。

图源：蔓迪国际招股书

这种安排既能满足港交所对公众持股比例的要求，也可降低全球发售的募资压力。

从股权结构看，在引入GL Wecan和阿里健康后，三生制药仍持有蔓迪国际87.16%的股份。娄竞通过信托控制的英泰管理有限公司和员工持股平台分别持股3.38%和2.80%。

资本市场的表现印证了这套打法。2025年以来，三生制药股价上涨逾400%。据最新胡润百富榜，娄竞家族以150亿元财富位列第443位。

随着蔓迪国际上市进程推进，娄竞的"三个上市平台"布局即将完成。这种依托资本运作实现价值放大的模式，正成为生物医药领域值得关注的发展路径。

新业务布局面临挑战

转型之路道阻且长

在巩固生发市场的同时，蔓迪国际正试图开辟新的增长曲线。招股书显示，公司已将业务拓展至体重管理和皮肤健康领域，但这些新业务的前景面临诸多挑战。

在体重管理领域，其司美格鲁肽注射液，目前已进入III期临床试验阶段。然而，这个赛道的竞争异常激烈。据界面新闻介绍国内已有16款司美格鲁肽注射液推进至III期或更后期阶段，除诺和诺德的原研药外，尚无国产产品获批。

更值得关注的是，信达生物已于近期宣布其玛仕度肽注射液的III期研究达成主要终点，计划提交上市申请，"首个国产GLP-1减重药"的名号花落谁家还是未知数。

图源：界面新闻

而被寄予厚望的柯拉特龙乳膏预计要到2027年才能提交注册申请。这款治疗痤疮的产品虽被纳入美国治疗指南，但在中国市场能否复制成功还是未知数。此外，公司自主研发的白癜风药物D2501短期内还难以贡献太多收入。

从消费者角度，根据灼识咨询资料，2024年中国脱发人群有338.9百万，值得注意的是，这一健康问题正呈现明显的年轻化趋势，其中六成以上为35岁以下的年轻群体。

脱发已不再是一个局限于中老年群体的烦恼，“90后”与“00后”正成为被脱发困扰的主力军。

图源：小红书

然而，市场的快速发展也带来了更激烈的竞争。除传统药企外，化妆品企业纷纷推出防脱系列产品，市场竞争正从药品向个护领域延伸。

在治疗手段方面，植发手术市场规模也在快速扩张。根据弗若斯特沙利文的研究预测，中国植发市场前景广阔，到2028年预计将达到约1165亿元。

这也意味着，蔓迪国际不仅要面对同类药品的竞争，还要应对来自植发、个护等替代方案的挑战。

随着市场参与者增多和消费者选择多样化，脱发治疗市场的竞争格局正在重塑。如何在保持现有市场地位的同时，开拓新的增长点，将是蔓迪国际面临的重要课题。

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